始创于1987年的中国民族运动品牌贵人鸟，为何近年举步维艰？是扩张过度，还是行业不景气造成的？4年关闭3000家门店，主业绩3年下滑，财务资金拆东墙补西墙，贵人鸟今后怎么“飞”？

　　身为民族运动品牌上市公司，贵人鸟飞翔的翅膀越来越沉重。

　　根据年报数据统计，2013年至2016年三季度末，贵人鸟股份有限公司（SH603555，简称“贵人鸟”）新开设1741家，关闭了2939家零售终端。

　　伴随零售终端数量减少1198家的，是贵人鸟上市获批后，4年中有3年的主业下滑：2013年、2014年，其营收、净利润连续两年双双下滑；2015年出现小幅回升；2016年前三季度重回业绩下滑的窘境。

　　到底是什么“魔咒”，让贵人鸟陷入这般境地？

　　开新店关老店，借新债还旧债

　　近4年，贵人鸟陷入了“开店、关店，再开店和再关店”的循环。

　　财务报表显示，2013年度贵人鸟新开零售终端567家，关闭407家；2014年度，新开零售终端248家，关闭782家；2015年度，新开565家，关闭1126家；2016年前三季度，新开361家，关闭624家。

上述15个季度内，贵人鸟终端总数从2013年末的5560家，下降到2016年9月末的4202家，其中直营店4家。

　　财务报表中呈现下滑趋势的，还有贵人鸟的业绩：

　　贵人鸟在2013年营收24.06亿元，同比增减-15.74%；2014年营收19.19亿元，同比增减-20.21%。与此同时，归属于上市公司股东的净利润分别同比减少19.79%（4.23亿元）、-26.27%（3.12亿元）。

　　经历连续两年业绩大滑之后，贵人鸟终于迎来利好——2015年实现总营收19.69亿元，同比增长14.78%；实现净利润3.32亿元，同比增长6.28%。

　　然而贵人鸟很快又陷入了业绩下滑的困境。2015年年度报告中，贵人鸟曾计划2016年实现年度收入20亿元；然而2016年前三季度，贵人鸟仅实现营收13.78亿元，同比下降1.68%；净利润1.78亿元，同比下降12.93%。

　　由此可见，贵人鸟的年度收入计划恐难实现了。另一方面，公司近年债台高筑，有愈演愈烈之势。

　　2014年1月，贵人鸟上市融资9.43亿元后，在不到两个月的时间内即公告拟发债券8亿元用于“补充流动资金”，并在当年11月成功发行。当时，此举被媒体质疑“借新还旧”。《华夏时报》报道了债券市场资深人士夏天的分析。夏天指出，目前公司债利率一般为8%，加上发行费用，一般不超10%，高于银行基准利率。

　　由此推测，贵人鸟发行债券募集资金，应该可能是迫于短期借款到期压力，“其实就是把短期借贷调成长期借款，以减轻流动资金压力。”

　　2014年前三季度，贵人鸟公司负债总额为15.4亿元，短期借款6.47亿元，债务压力较大。《华夏时报》指出，贵人鸟发行债券8亿元，置换出银行贷款，借新还旧，延展短期债务压力，借此轻装前行。

　　记者查阅近年财务报表发现，上述问题并未就此得到妥善解决。2013年至2016年第三季度末，贵人鸟总负债连连攀升，从14.37亿元涨至37.27亿元，总负债占总资产的比例也从大约50%升至61.60%。

　　贵人鸟的债务构成主要包括三大方面：借款，债券/债务融资，以及应收账款。2015年度及2016年前三季度，上述三项债务累计占总负债的比例分别高达91.08%、77.78%。

　　据不完全统计，2013年-2016年第三季度末，贵人鸟共计从银行获得了21.8039亿元借款，其中，2016年度获得的3.0004亿元为长期借款。

　　另外，2015年9月及2016年8月，贵人鸟在“中国银行间市场交易商协会”分别成功注册了8亿元短期融资券、15亿元超短期融资券以及10亿元非公开定向债务融资工具。截至目前，贵人鸟通过上述方式共发行了6期债券/债务融资，累计所得19亿元。

　　应收账款方面，2013年至2016年前三季度，贵人鸟分别达到13.68亿元、12.86亿元、12.22亿元、15.99亿元，分别占总资产49.69%、30.58%、25.32%和26.43%。

　　贵人鸟近年的应收账款数额变化并不大，但从2013年至2016年第三季度末，应收账款占总负债的比例由95%降至50%左右。这就意味着，贵人鸟的债务实际上从应收账款为主，转向了由应收账款、银行借款以及融资债券/债务共同构成，与贵人鸟公司董事长秘书周世勇所说“优化贵人鸟的负债和财务结构”相符。

　　是什么原因导致贵人鸟如今出现门店调整、业绩下滑和债台高筑的重重困难？