七匹狼公布2014年半年报。2014年上半年,公司实现营业收入10.23亿元,同比减少25.5%;实现归属于上市公司股东的净利润 1.51亿元,同比减少41.02%。2014年第二季度,公司实现营业收入3.7亿元,同比减少21.6%;实现归属于上市公司股东的净利润0.39亿 元,同比减少44.1%。同时,公司预计2014年前三季度净利润变动幅度为-50%~-30%。

　　点评:线下渠道收缩幅度扩大 线上业务继续快速增长

　 　2014年上半年,公司线下传统业务与线上业务发展分化态势依然较为明显:线下渠道继续收缩:从门店数量来看,截至2014年上半年底,公司线下门店数 量3155家,较年初净减少347家,接近2013年全年净关店数量,收缩幅度有所扩大;从收入规模来看,2014年上半年线下渠道营业收入8.93亿 元,较上年同期减少32.5%。

　　线上业务继续增长:2014年上半年,公司电商业务贡献营业收入1.3亿元,较上年同期增长30%,继续保持快速增长,但仍以处理库存为主。

　　多区域营业收入下滑幅度扩大 毛利率有所下降

　 　分区域来看,2014年上半年,公司所有分区域营业收入均有不同程度下滑,且下滑幅度较上年同期有所扩大。公司主要三大销售区域华东、西南、华南地区各 自销售收入分别下滑了17.8%、26.7%和24%,其他地区营业收入下滑幅度均超过30%。从毛利率情况来看,2014年上半年,受到打折促销力度加 大以及低毛利的电商渠道销售占比提升的影响,公司产品毛利率同比及环比均进一步下降。

　　销售费用率、管理费用率均有所提升

　 　2014 年上半年,公司销售费用率及管理费用率同比分别增加了4.9%和2.6%。值得注意的是:人工成本占比上升:销售费用和管理费用中的人工成本占比同比分别 增加2%和1.5%,显示公司人工成本进一步压缩空间有限;广告费用和研发费用减少明显:两者同比分别下降了60%和71%,显示出公司通过压缩广告和研 发的支出控制费用。

　　应收款项整体减少,资产减值损失计提充分

　　公司2014年6月30日的资产负债表整体稳健。值得注意的是:继续回购存货使应收款项明显减少:报告期末公司应收账款余额和应收票据余额环比均明显减少,主要因为公司为减轻渠道库存压力,从2013年第四季度回购部分渠道库存,并冲减了应收账款及应收票据。

　　资产减值损失计提充分:报告期末,公司延续了对存货跌价准备充分计提的会计政策,存货跌价准备余额达到3.21亿元,计提比例达到了38.9%,为历史最高值。同时,公司对应收账款及其他应收款减值准备的计提也较为充分。

　　经营现金流为净流入:公司的现金流整体依然保持健康水平。公司近5年度经营现金流均为正值,2014年上半年同样保持了这一趋势。

　　偿债能力有所提高:公司短期融资融券到期以及偿还部分短期借款,从而使得公司负债率有所下降。

　　盈利预测与投资建议

　　我们维持对公司的盈利预测,预计公司2014年至2016年EPS分别为0.38元、0.39元、0.42元,当前股价对应的市盈率分别为24.2X,23.8X,22.1X。我们维持对公司“增持”的评级。