改革措施显成效,13年业绩持续恢复。13年公司实现营业收入72.94亿元,同比增长3.26,营业利润和归属母公司净利润为12.36元和9.02元,同比分别增长24.93%和18.56%,基本每股收益为1.35元。分红方案为每10股派发10元现金(含税)。分季度测算,Q4收入受需求持续不振及暖冬天气影响,同比略下滑3.49%,但营业利润及净利润仍延续了前期的恢复趋势,同比分别增长25.30%和22.00%。

　　分品牌看,童装表现仍好于成人装。去年森马收入为46.83亿元,同比下滑4.04%,占比为64.87%,较12年降低4.89个百分点。其中,直营收入增长5.86%,加盟下滑5.70%。而童装业务收入占比则得到一定提升,收入规模达到25.35亿元,同比增长19.90%,直营及加盟分别增长40.25%和15.79%。

　　13年森马渠道整合优化,为14年稳定发展奠定基础。13年森马品牌去库存、产品线调整及渠道改造等一系列措施的持续推进,使其去年率先开始恢复。

　　从渠道优化情况看,截止去年底森马品牌拥有门店4029家,净关闭390家,其中,除租约到期及位置调换外,关闭门店主要以盈利质量较差门店为主。

　　尽管渠道的整合,使加盟端收入略受影响,同比下滑5.70%,但盈利性仍得到一定的恢复,且为今年的稳定发展奠定了一定基础。

　　童装发展势头良好,多品牌战略持续推进仍是14年的发展亮点。13年童装业务在外延持续扩张及面积提升的情况下,销售仍获得了较快的增长。同时,公司为发挥童装品牌整合优势,又推出mini巴拉及梦多多品牌与现有巴拉品牌尝试进行集成店发展模式,将国内童装销售由单一的销售服装单品类向一站式购物体验发展。公司规划未来2、3年童装业务每年面积可增加20%。

　　未来童装业务在二胎放开的背景下,将处于外延可拓及内生提升的成长期。公司凭借巴拉的规模优势,mini巴拉及梦多多两品牌在年龄层上的延伸,使童装业务具备下个向购物中心发展的基础。另外,今年梦多多及mini巴拉品牌加盟模式的引进,将加快进一步开店速度(预计两个品牌今年将分别开设80-100家门店),因此,预计今年童装业务仍是带动收入增速提升的主要动力。此外,公司还计划涉足儿童教育领域,拍摄相关动漫及影视作品,服务于儿童教育市场,并由集团投入在温州建设4万多平方米的儿童产业园-梦多多小镇,尝试将儿童早教、职业体验及服饰、玩具等产品销售融于一体。

　　毛利率的恢复及费用率的得当控制,使营业利润在低基数的背景下得到明显提升。

　　12年下半年公司开始大力度去库存,导致毛利率基数较低,13年随着库存逐步消化,新品销售比重的增加,使毛利率得到了良好的恢复。至年底综合毛利率恢复至35.35%的水平,同比增加1.59个百分点。费用方面,公司管控始终较为严格,全年除管理费用率因研发投入及员工薪酬增加,同比略提升0.37个百分点外,销售及财务费用率分别减少2.41和0.62个百分点。

　　随着库存的消化及公司供应链速度的提升,公司报表库存、应收账款及现金流均较12年有所改善。库存方面,因12年下半年公司加大了去库存力度,随着库存规模的减少,以及供应链反应速度的提升而对期货规模的控制,使报表库存较12年有所恢复。截止至年底,公司报表库存为9.22亿元,同比降低2.21%。而同期应收账款同比也下降0.74%。现金流方面,因货款得到良好回流且银行理财产品收益增加,13年底经营性现金流净额达到13.92亿元,较年初增加34.67%。

　　盈利预测与投资建议:从公司多年来发展情况看,尽管渠道模式不是扁平化类型,但其对代理商共赢的合作理念领先,只是未来在线上线下需要同步发展的趋势下,此模式或许需要更进一步的变化,才能适应未来的发展,此外,如何持续提升综合内生管理实力,也是提升竞争力的必要因素。

　　总体看,公司13年已基本走出低谷出现了一定的改善,在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下,公司14年春夏订货会森马及巴拉分别实现了10%和20%的增长,后期随着改革措施的持续推进,公司运行健康度的提升有望延续,只是基于休闲服行业的激烈竞争及公司的发展模式,提升效果带来多大的业绩弹性还需逐步跟踪,公司的发展亮点主要在于童装业务,维持“审慎推荐-A”的投资评级。我们预计14-16年EPS分别为1.58、1.79和2.06元,对应14年PE为18倍,鉴于童装业务发展潜力较大,且今年公司也希望通过系列事件加大对童装部署的宣传,年内阶段性或将成为刺激股价的催化剂,以及给予估值一定的弹性。基于童装业务可能有的催化剂,目标价格可以14年20倍PE为中枢,目标价格中枢为31.53元。