美邦服饰：短期营收承压 基本面或已见底国内
瑞银证券
/ 鬼手 / 2013-12-25 09:40:45
公司从今年开始了一系列变革，包括产品创新、改善购物体验、供应链管理优化等，在直营系统已经初见成效;但由于加盟系统的订单下滑较多，公司营收增速并未有效改善。考虑到四季度线下服装需求疲软和暖冬的影响，我们认为公司冬装销售可能仍然承压。
预计基本面见底。
但我们认为从利润率和运营指标而言，公司基本面或已见底。公司产品和店铺的创新转型在直营系统推行后，新品动销率、毛利率持续提升;费用控制良好;存货规模大幅下降。公司13年主动控制加盟商订货，实际终端销售好于提货，这将有效缓解加盟系统压力。与此相一致的，公司应收账款周转明显改善。
盈利预测调整。
我们下调了2013年收入增速至-16.4%(原-7.6%)，并考虑到13年店铺调整带来的关店损失上调了营业外支出;同时我们认为14年公司轻装上阵，各项管理变革可能逐见成效，上调2014/15年收入增速预测至11.3%/12.7%(原6.1%/9.5%)，毛利率为47.0%47.5%(原45.7%/45.8%)，对应2013/14/15年EPS为0.47/0.78/0.92元(原0.68/0.78/0.85元)。
估值:上调目标价至14.3元(原10.5元)，维持“中性”评级。
公司目前股价对应未来一年滚动PE为16.9倍，基本接近11年以来的均值水平。考虑到公司开展的一系列转型变革:供应链流程优化，产品创新，购物体验改善等有望带来成本节约和终端店效的提升，直营店收入占比可能进一步上升，我们上调了17年以后中期毛利率以及收入增速，假设毛利率为47.8%，收入增速为9.1%。我们基于VCAM模型现金流贴现模型(WACC7.6%)推导出目标价14.3元(原10.5元)，维持“中性”评级。
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